折戟北交所、上交所主板之后，7 月 22 日，广西百菲乳业股份有限公司正式向港交所主板递交招股书，三年内开启第三次 IPO 冲刺。

招股书显示，百菲乳业主营 “百菲酪” 系列水牛乳制品，产品涵盖纯水牛奶、生水牛乳与生牛乳调配调制乳等品类。按弗若斯特沙利文统计，其液态水牛乳产品国内市场份额排名第一。本次港股IPO募资所得，计划用于供应链升级、生产设施扩建、品牌及营销推广、研发投入以及补充营运资金。

招股书披露，2023至2025年，百菲乳业营业收入分别为10.75亿元、14.21亿元、16.14 亿元；同期归母净利润分别为2.33亿元、3.10亿元、2.3亿元。流动性指标方面，截至2025 年末，其资产负债率为18.67%，不存在大额长期有息负债。

截至2026年3月末，百菲乳业现金及现金等价物1.26亿元，较 2025 年末大幅收缩 56.6%；同期公司不存在有息短期债务，账面负债以经营性应付账款为主，现有现金及等价物能够覆盖短期刚性偿付需求。

与此同时，本次港股申报对应的募资方案，未与投资方设置强制业绩对赌条款。

账面没有迫在眉睫的生存危机，也没有硬性对赌压力，为何短短三年之内接连更换上市板块，持续急切冲击资本市场？

A 股两度受阻

百菲乳业的资本化推进之路几经摇摆。公开资料显示，公司最初瞄准上交所主板启动 IPO 筹备，2024 年突然调整发展路径，转道北交所筹备申报上市。

转折发生在北交所创新审核规则落地之后。2024年10月，北交所发布《发行上市审核动态（创新性评价专刊）》，形成创新性评价窗口指导参考标准，列明研发投入相关量化论证参考条件。

文件提出，申报企业原则上需满足三项条件之一：近三年研发投入占营收比重3%以上；近三年平均研发投入1000万元以上；近三年研发投入复合增速不低于10%且最近一年研发投入1500万元以上。

据百菲乳业北交所申报招股书披露，2022年、2023年、2024年，研发费用率长期不足0.6%。

2024年12月，百菲乳业公告撤回北交所上市申请，官方公告仅笼统表述为“综合战略规划调整”。

2025年6月，百菲乳业重新向上交所主板递交招股书并获得受理，随后收到上交所首轮审核问询函。相较于北交所的创新指标参考门槛，上交所主板的审核重心转向经营实质与合规风险，对公司奶源自给率偏低、跨区域异地原料采购、大额关联交易合理性、牧场募投项目回报、牛奶产品宣传边界等问题展开穿透式深度问询。

面对多轮问询，百菲乳业并未对外披露问询回复内容，并于2026年1月底主动撤回A股主板申报材料。

连续两次A股闯关折戟后，百菲乳业全面更换保荐机构、会计师事务所、律所等全套中介团队，转战港交所主板递交招股书。

“从上市路径看，A股更关注经营质量、规范性和持续盈利能力，港股则更看重成长空间和商业模式。资本市场最终关注的是增长逻辑能否兑现。” 据晶捷品牌咨询创始人陈晶晶介绍，百菲能否将水牛奶品类优势转化为品牌溢价，决定其在港股获得消费成长股估值，还是回归传统乳企定价逻辑。

近八成原料外采

港股招股书中列明的募资用途表述相对宽泛，但市场分析观点认为，补齐上游供应链短板、化解长期存在的供应链争议，仍是百菲乳业推进IPO的核心诉求之一。

据北交所、上交所主板招股书显示，彼时，百菲乳业计划募资总额4.97亿元，其中3.74 亿元投向广西奶水牛智慧牧场项目，意在扩大自有养殖规模、抬升自产生水牛乳占比，剩余 1.23亿元用于营销网络搭建与品牌推广。而最新港股招股书，不再单列新建奶水牛牧场对应的固定投资金额。

一位不愿具名的乳业分析师向《凤凰 WEEKLY 财经》表示，奶水牛适宜规模化养殖的区域有限，单产水平显著低于普通荷斯坦奶牛，上游供给弹性偏弱，生水牛乳价格存在周期性波动，持续对企业盈利形成冲击。

另据港股招股书披露，经过数年布局，公司自产生鲜乳占比提升至 21%，仍有近八成原料依靠外部采购。

根据此前上交所主板申报招股书及监管问询文件，2024 年收购宁夏塞上百菲牧业之后，公司新增向实控人关联方马佳军控制体系下多家牧场大额采购，全年关联生鲜乳、生牛乳采购合计金额 8912万元。

彼时，交易所重点追问企业远距离跨区域采购普通牛乳的商业逻辑、冷链运输与采购成本合理性。自建奶水牛牧场资金投入大，从引种繁育到形成稳定产能周期漫长，仅依靠自有资金持续投入，短期内很难扭转奶源高度外购的格局。

关联交易相关争议延续至今。港股招股书显示，公司依旧持续向实控人关联方马佳军体系主体采购生牛乳及配套物流服务；为规范运营，百菲乳业设立2026至2028年度关联采购交易上限，并约定采购价格不高于独立第三方市场价格。

“外购奶源在乳制品行业并不鲜见，但对于主打品类稀缺属性的水牛奶品牌而言，高比例外采模式容易削弱资源壁垒。” 据陈晶晶介绍，资本市场持续关注企业对核心原料资源的掌控能力，港股投资者同样会重点审视原料来源、供应商集中度等指标，相关要素直接影响市场对品牌价值的判断。倘若长期维持高比例外采格局，市场或将更多将百菲酪定义为区域乳企、营销驱动型品牌，进而约束估值上行空间。

与此同时，产品配料带来的舆论分歧尚未消解。

港股招股书清晰披露其产品矩阵，产品包含100%生水牛乳纯水牛奶，以及生水牛乳搭配普通生牛乳的调配型乳制品，调配产品符合现行食品安全法规。不过品牌对外统一使用 “百菲酪水牛奶”标识。在上交所问询阶段，监管也重点关注该宣传口径是否容易造成消费者认知偏差，相关舆情与合规风险长期存在。

维持市场份额亟须持续资本加持

上游奶源短板的补齐需要长期资本投入，在市场端，日趋激烈的竞争同样倒逼百菲乳业寻求增量资金巩固阵地。

目前，水牛奶赛道早期蓝海红利正逐步消退。据其港股招股书援引弗若斯特沙利文调研数据显示，赛道持续扩容吸引大量竞争者入场，伊利、蒙牛、皇氏等传统乳企接连推出对标单品，依托自身成熟全国渠道快速铺市，赛道价格竞争持续加剧。

招股书财务数据显示，2023年至2025年，百菲乳业营收连续三年增长，但 2025 年归母净利润同比下滑 24.19%，呈现增收不增利态势。

费用端数据显示，近三年销售费用依次为1.86亿元、2.71亿元、3.19亿元，销售费用规模逐年攀升，线上电商投放、短视频品牌推广是主要增量来源，企业增长高度依托营销流量拉动。

“水牛奶的品类红利仍在，但随着伊利、蒙牛等大型乳企加速布局，百菲依靠品类教育和营销投入快速增长的模式将面临考验。” 陈晶晶分析称，营销能够放大消费者认知，但乳制品作为高频消费品，长期竞争的关键仍在于产品力和复购能力。这也是许多消费品牌从高速增长迈向成熟阶段共同面对的挑战。百菲的商业模式并非不可持续，但未来需要证明，在消费者拥有众多同类选择时，能够持续留住用户。

全国性头部乳企拥有覆盖线上线下的完善渠道网络与雄厚资金储备。想要守住细分赛道龙头份额，百菲乳业需要持续加码线上流量投放，同时加速拓展下沉市场线下经销商网络。电商流量成本逐年抬升，营销投放具备长期性；倘若缺少资本市场募资带来的增量资金，在持续白热化的市场争夺之中，企业渠道扩张节奏或将受到明显约束。

在她看来，募资不及预期并不会引发百菲短期经营危机，但会放缓产业链补强节奏。对于水牛奶企业而言，本次港股IPO不只是获取资金，更是抢占产业升级窗口期。若募资顺利，公司有机会依托资本加大投入，改善奶源管控水平；若增量资金有限，企业或将长期停留在外采奶源叠加营销驱动的发展模式，持续维持 “品牌强、供应链弱” 的格局，长期竞争壁垒难以筑牢。